Gewagte Thesen

Verehrter Querdenker, nach der 180 Grad-Kehrtwende der amerikanischen Notenbank zu Weihnachten hat die Fed der Wall Street und den meisten internationalen Börsen in den letzten zwei Monaten ordentlich Auftrieb beschert. Sogar Anleihen stiegen bzw. deren Zinsen fielen noch tiefer. Es scheint wieder alles wie zu der Zeit, bevor Fed-Präsident Powell auf Zinserhöhungs-Autopilot geschaltet und damit die Börsen in die Krise getrieben hatte.

Doch die Skepsis hält angesichts eintrudelnder schlechter Wirtschaftszahlen dies- und jenseits des Atlantiks an. Nicht wenige sehen in der laufenden Erholung eine kurzlebige Bärenmarktrallye, die spätestens im 3. Quartal zusammenbricht. Sie kennen meine Zick-Zack-Erwartung zum Aktienmarkt, nichts Neues hier also. Zeit, sich einmal mit anderen Themen zu beschäftigen, wie z.B. gewagten Thesen der letzten Monate und Jahre.

Über die folgenden Thesen bin ich in den letzten Jahren immer wieder gestolpert, da sie sich dem Querdenker nahezu aufdrängen. Zu manchen kann man eine Meinung entwickeln, andere wiederum nur im Raum stehen lassen. Doch urteilen Sie selbst.

Die erste These dreht sich um die wahre Wirkung der Notenbanken auf die Börsen:

Geld drucken (QE) und Geld entziehen (QT) hat keinen Einfluss auf die Börse.

Gewagte These, insbesondere wenn man die Börsenkursentwicklung der letzten Jahre verfolgt hat. Der Zusammenhang von QE = steigende Kurse und QT = fallende Kurse hätte demnach aber nur den Charakter einer selbsterfüllenden Prophezeiung: Weil die Marktteilnehmer glauben, dass dem so ist, agieren sie demgemäß. Befürworter der These verweisen z.B. darauf, dass das erste QE-Programm der Fed direkt nach der Lehman-Krise im Herbst 2018 startete und der US-Aktienmarkt trotzdem noch weitere 40 % fiel. Boden fand der Markt erst im März 2009, nachdem eine wichtige Bilanzierungsregel (sogenannter mark-to-market-Ansatz) geändert wurde, so dass die Verluste aus den kollabierten Kreditrisiken nicht mehr offengelegt werden mussten und das Eigenkapital der Banken eliminierten. Der zehnjährige Anstieg der Wall Street seit März 2009 wäre demnach nur eine Funktion der Leitzinsen, die seit damals unter der nominalen Wachstumsrate des US-BSPs liegen. Dies befeuert eigentlich die US-Wirtschaft und die Börsen.

Die nächste These spricht für sich:

Aktien steigen seit Jahren nicht mehr.

Diese These ist so verkehrt nicht, wenn man z.B. den Haupttreiber der Weltaktienmärkte der letzten Jahre herausrechnet.

Chart 1: Welt-Aktienmarkt mit und ohne Technologiewerte (indexiert) – Quelle: Zerohedge.com, KKR Research, (Nov.2018)

Erstaunliche Analyse: Ohne Technologiewerte hätten die Welt-Aktienmärkte seit fast 12 Jahren keine Zuwächse erzielt! Frei nach Bill Clinton: It’s the technology, stupid! Da muten sogar die letzten 4 Jahre Seitwärtsbewegung im DAX und Euro Stoxx50 (seit März 2015!) relativ überschaubar an ... im Übrigen inklusive Einrechnung aller gezahlten Dividenden.

Die nächste These dreht sich um das für viele größte Übel der heutigen Finanzwelt:

Der riesige globale Schuldenberg bremst die Weltwirtschaft nicht, sondern befördert sie.

Interessante These. Richtig ist, Schulden sind nicht per se schlecht, so sie produktiven Zwecken dienen und Mehrwert schaffen. Im Kern geht es natürlich um die Schuldentragfähigkeit des Schuldners. Und diese ist eine Funktion aus Einkommen und Vermögen versus Zins- und Tilgungsbelastung des Schuldners. Die meisten Schuldenanalysen zielen auf das Verhältnis der Schulden zur Wirtschaftsleistung eines Staates (BSP) ab, de facto das nationale Einkommen. Hier werden in der Tat ja immer wieder dramatische Schuldenstände über 100 bis 200 % für einzelne Staaten vermeldet. Doch die Schuldenberge relativieren sich i.d.R., wenn man sie gegen die Vermögen dieser Staaten stellt. Für die USA beispielsweise lässt sich feststellen, dass das Verhältnis der Staatsschulden gegenüber dem Anla-gevermögen vor der Lehman-Krise mit 19 % deutlich höher lag als zurzeit (ca. 13 %) und ohnehin nur einen kleineren Teil des Vermögens ausmacht.

Die Vertreter der o.g. These sehen dennoch eine Bedrohung durch den wachsenden Schuldenberg und werten dies in fast schon schizophrener Weise bullish. Denn die Notenbanken können auf lange Zeit die Zinsen nicht wirklich erhöhen, wie wir ja auch gerade zum wiederholten Male erlebt haben. Die per se laxere Notenbankpolitik befördert somit die Börsen und Wirtschaft bis ... ja, bis wann ... auf ewig? Nachhaltige realwirtschaftliche Hyperinflation als Folge hiervon scheint ja auch nach über 10 Jahren seit Start der QE-Programme nicht aufzukommen. Ein perpetuum mobile?

Dies führt mich zu der letzten These, die sich nochmal um die Notenbanken dreht:

Die Notenbanken werden den größten Teil der von ihnen aufgekauften Wertpapiere letztlich streichen.

Diese insbesondere mit Blick auf die japanische Notenbank aufgestellte These offenbart das Dilemma der großen Notenbanken, jemals wieder aus ihren Aufkaufprogrammen herauszukommen, ohne Börsen und Wirtschaft mit ihren Wertpapierverkäufen in eine existenzielle Krise hinabzuziehen. Die Fed hatte damit begonnen ... und ist Weihnachten zurückgezuckt. Oder doch noch nicht? Der Lackmustest dürfte noch ausstehen, wenn sich die US-Börse und -Wirtschaft (weiter) erholen.

Das Streichen von Schulden bei der Notenbank traue ich – wenn überhaupt – als ersten den Japanern zu. Womöglich wird dies elegant durch Umwandlung von befristeten Anleihen in perpetuals, also unendlich laufende Papiere passieren, wobei mir ehrlich gesagt noch die Fantasie fehlt, wie dies operativ umgesetzt werden soll. Aber Notenbanker sind findig. Am Ende wäre dies ein weiterer Schritt in eine Art verkappter sozialistischer Gesellschaft, die Staatsschulden schlicht vergemeinschaftet. Der Weg dahin ist de facto schon geebnet.

In diesem Sinne,

always expect the unexpected!

Ihr Mathias Werner